Kapitalmarktausblick für das vierte Quartal 2022
Die befürchteten weiteren Kursrückgänge im dritten Quartal 2022 sind eingetreten. Aufgrund der weiter steigenden Inflation rund um den Globus sind die internationalen Notenbanken zu massiven Zinsanhebungen gezwungen, um den weiteren Preisauftrieb mit allen Mitteln zu verhindern. Die steigenden Zinsen gefährden die Staatshaushalte aufgrund der Rekordverschuldung vieler Staaten. Die Zahl der Unternehmensinsolvenzen nimmt deutlich zu. Die Investitionsbereitschaft vieler Unternehmen ist auf einem Tiefpunkt. Es droht ein weiteres Quartal rückläufiger Aktienkurse.
Inflationsgefahren ohne Ende
In ihrer jüngsten Einschätzung rechnet die europäische Zentralbank (EZB) für das laufenden Jahr 2022 mit einer Inflationsrate von 8,1 %. Für 2023 liegt die Inflationsprognose bei 5,5 % und in 2024 wird eine Inflationsrate in Höhe von 2,3 Prozent erwartet. Die Prognose der EZB ist allerdings mit Vorsicht zu geniessen, da die Erwartungen der Notenbank der tatsächlichen Entwicklung seit geraumer Zeit hinterherlaufen. Wie das statistische Bundesamt mitteilte, waren die Erzeugerpreise gewerblicher Produkte im September 2022 um 45,8 % höher als im September 2021. Ohne weitere Anhebung der Preise für den Endverbraucher geraten die Unternehmensgewinne massiv unter Druck. Entsprechend werden die Unternehmen auch in den kommenden Monaten sukzessive die Preise ihrer Produkte erhöhen.
Zwischenzeitlich liegen die ersten Lohnabschlüsse der Tarifparteien vor. Die Tarifrunde Eisen und Stahl hat sich auf eine Gehaltserhöhung von 6,5 Prozent für die Beschäftigten geeinigt. Die IG Metall fordert 8 % mehr Lohn. Die IG Chemie einigte sich jüngst auf 6,5 % mehr Gehalt und eine Sonderzahlung von bis zu 3.000 € noch in diesem Jahr. Die Lohn-Preisspirale beginnt sich zu drehen, d.h. steigende Löhne erfordern steigende Preise erfordern steigende Löhne... Dieser Faktor wird die Inflation für das Jahr 2023 deutlich beeinflussen.
Für 2023 ist weiterhin mit Energiepreisen auf hohem Niveau zu rechnen. Zwar dürften die Energiepreise in den kommenden Monaten keinen weiteren Preisauftrieb erleben, allerdings ist auch nicht mit stark rückläufigen Energiepreisen zu rechnen. Nach der Versorgungsunsicherheit für den Winter 2022/2023 folgt die Versorgungsunsicherheit für den Winter 2023/2024. Ein kalter Winter 2022/2023 in Europa könnte den Energienotstand sogar nochmals verschärfen und die Energiepreise erneut auf ungeahnte Höhen hieven.
Die Inflationsschätzung der EZB für 2023 mit 5,5 % dürfte insofern immer noch deutlich zu optimistisch sein. Vielmehr ist zu erwarten, daß die Inflation bis Jahresende auf fast 9 % für das Jahr 2022 steigt und im kommenden Jahr 2023 mit 8 % kaum geringer ausfällt. Im Laufe des Jahres 2023 könnte eine Verschärfung der Rezession erstmals einen ernstzunehmenden Impuls für sinkende Preise liefern. Dieser Effekt kommt allerdings erst zeitversetzt und dürfte den Preisauftrieb frühestens im zweiten Halbjahr 2023 und in 2024 bremsen.
Massive Zinsanhebungen der Notenbanken
Mit reichlich Verspätung erinnern sich die internationalen Notenbanken - vor allem die EZB - an ihre Hauptaufgabe, nämlich die Sicherung der Preisstabilität. In großen Schritten werden die Leitzinsen erhöht. Das damit verbundene "Abwürgen der Wirtschaft" wird zwischenzeitlich billigend in Kauf genommen und als unvermeidlich gesehen, um die Inflation wieder einzufangen. Theoretisch gilt, daß der Leitzins über das Niveau der aktuellen Inflationsrate steigen muß, um die inflationären Tendenzen einzudämmen. Davon ist die EZB mit einem aktuellen Leitzins von 1,25 % (Zinssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte - Stand: 21.10.2022) noch Lichtjahre entfernt.
Für Europa stehen damit in den kommenden Monaten weitere Leitzinsanhebungen an. Die Kreditaufnahme für Privatpersonen, Unternehmen und Staaten wird sich weiterhin stark verteuern. Frühestens im dritten Quartal 2023 könnte der Zinsanhebungsdruck abnehmen, aufgrund einer Verschärfung rezessiver Tendenzen und einer damit verbundenen stark rückläufigen Wirtschaftsleistung. Generell gilt, daß Leitzinsänderungen erst nach 6 bis 9 Monaten zeitversetzt wirken. Die gewünschten Effekte einer Leitzinserhöhung treten also erst viele Monate später ein. Ferner ist zu erwarten, daß die Zinspolitik der EZB auf einige Inflationspotentiale mit Leitzinsanhebungen überhaupt nicht Einfluss nehmen kann. Der Preisauftrieb aufgrund von Lieferengpässen, Produkt- und Dienstleistungsknappheiten, steigenden Energiepreisen und teilweise die Auswirkung der importierten Inflation aufgrund der eklatanten Euroschwäche kann von der Zinspolitik der Notenbank kurzfristig kaum beeinflusst werden.
Nach einer langen Periode mit extrem stabilen Preisen droht uns aufgrund verschiedener Dominoeffekte nun eine längere Zeit mit hoher Inflation. Die EZB bleibt bisher weiter "behind the curve" und steht damit fortwährend unter dem Druck, ihre zu optimistische Inflationsprognosen nach oben zu revidieren.
Rekordverschuldung in nahezu allen Ländern der Welt
Die massiv steigenden Zinsen werden die Problematik hoher Staatsschulden verschärfen. Einen ersten Vorgeschmack darauf bekam Großbritannien, als die Kapitalmärkte die Steuersenkungspläne der neuen Regierung von Liz Truss torpedierten. Es folgte ein dramatischer Kursverfall bei britischen Staatsanleihen und beim britischen Pfund aufgrund der berechtigten Annahme, aufgrund geringerer Steuereinnahmen würde sich die Rückzahlungsfähigkeit des britischen Staats deutlich verschlechtern. Die britische Notenbank ließ daraufhin verlauten, sie verfolge die Entwicklungen an den Finanzmärkten angesichts der "erheblichen Neubewertung" von britischen Finanzanlagen sehr genau. Sollten sich die "Störungen" auf diesem Markt fortsetzen oder verschlimmern, "bestünde ein erhebliches Risiko für die Finanzstabilität des Vereinigten Königreichs". Um die "Funktionstüchtigkeit der Märkte wiederherzustellen", werde die Bank massiv lang laufende britische Staatsanleihen aufkaufen. Liz Truss war wenige Tage später Geschichte. Dem Land stehen wirtschaftlich und politisch schwierige Zeiten bevor.
Auf breiter Front sieht man in nahezu allen Ländern der Welt eine Rekordverschuldung. An vorderster Front befinden sich die USA und China, die beiden mit Abstand größten Volkswirtschaften, die im Jahr 2021 ca. 34 % der globalen Wirtschaftsleistung stemmten. Die globale Gesamtverschuldung stieg im ersten Quartal 2022 auf einen neuen Rekordwert von über 305 Billionen US-Dollar. Dabei berücksichtigt werden alle Verbindlichkeiten der privaten Haushalte, der nichtfinanziellen Unternehmen, der Banken sowie der öffentlichen Haushalte. Gleichzeitig steigen die Kreditkosten weiter an. Wie lange ist diese ungute Kombination noch durchzuhalten ? Eine Trendumkehr bei der Rekordverschuldung ist nicht erkennbar. Bis zum Ende der Dekade könnten die weltweiten Verbindlichkeiten nach Berechnungen des IIF (Institute of International Finance) auf 360 Billionen US-Dollar steigen.
Problematisch und gefährlich für die Stabilität des Finanzsystems ist die Kombination aus Rekordverschuldung und steigenden Zinsen bzw. Renditen am Kapitalmarkt. Aber nicht nur für den Staat werden die Kreditkosten höher, auch für Unternehmen, Konsumenten und Hypothekenschuldner wird die Kombination aus steigenden Schulden und steigenden Kreditkosten zu einer Schlinge, die sich immer weiter zuzieht. Es dürfte daher nur eine Frage der Zeit sein, bis es bei weiter steigenden Zinsen zu systemrelevanten Verwerfungen durch den Ausfall von Schuldnern kommt, die schnell einen Dominoeffekt à la Lehman-Krise auslösen können. Vor allem dann, wenn auf der anderen Seite die zur Kreditbesicherung dienenden Vermögenswerte (Aktien, Anleihen, Immobilien, etc.) gleichzeitig an Wert verlieren.
Rezession und sinkende Unternehmensgewinne
Zwischenzeitlich ist es allgemeiner Konsens, daß eine Rezession unvermeidlich ist und wir uns bereits in einer Rezession befinden. Steigende Preise, weiterhin sehr hohe Energiekosten und steigende Finanzierungskosten wirken sich massiv auf die Unternehmensgewinne aus. Vor allem im Bereich der langlebigen Wirtschaftsgüter dürften die Verbraucher in den nächsten Monaten ihren Konsum einstellen. Stattdessen wird ein immer höherer Teil des laufenden Einkommens für die Grundbedürfnisse benötigt (Nahrungsmittel, Kosmetik, Haushalt, Mobilität, Telekommunikation, Wohnen und Wohnnebenkosten).
Die Gewinnerwartungen in diesen Bereichen dürften daher recht stabil bleiben. Für den weiteren Konsum bleibt zwangsläufig weniger übrig, d.h. der Tourismus, die Textilindustrie, die Gastronomie, die Unterhaltungsbranche und der Groß- und Einzelhandel werden leiden. Mit den verschlechterten Rahmenbedingungen in diesen Sektoren wird auch die Investitionstätigkeit dieser Unternehmen abnehmen.
Zeitversetzt werden auch viele Unternehmen betroffen sein, die derzeit noch über volle Auftragsbücher verfügen. Im Handwerk reichen die Auftragsbücher noch für sechs bis neun Monate. In der Bauwirtschaft dürfte die aktuelle Auftragslage in den nächsten 12 bis 18 Monaten abgearbeitet sein. Der Auftragsneueingang ist in beiden Branchen derzeit komplett eingebrochen. Sollte dies über eine längere Zeit so bleiben, ist das Auftragsbuch irgendwann nicht mehr ausreichend gefüllt und wirkt sich negativ auf die Gewinnerwartungen der Unternehmen aus.
In anderen Branchen (Automobil, Maschinenbau) nimmt der Auftragsbestand aufgrund der Lieferengpässe derzeit sogar noch weiter zu. Aufgrund von Wartezeiten bis zur Fertigstellung von 18 Monaten und mehr werden diese Produkte weiterhin bestellt. Die Lieferengpässe könnten sich rezessionsbedingt im Laufe des Jahres 2023 auflösen, was dann zu schnelleren Lieferzeiten führen könnte. Diese Branchen dürften auch für die kommenden Jahre mit einem guten Kapazitätsmanagement weiterhin gute Ergebnisse erzielen. Auftragsstorni und die weitere Entwicklung des Auftragseingangs sind dennoch genau zu beobachten. Entscheidend ist auch die Wettbewerbsintensität der jeweiligen Branche im nationalen und internationalen Wettbewerb. Der schwache Euro verbessert derzeit die Ausgangsposition für exportierende Unternehmen. Der Import von Vorprodukten hingegen verteuert sich fortlaufend. Dies bietet gerade großen, internationalen Unternehmen mit einer überschaubaren Zahl an Wettbewerbern und einer teilweise marktdominierenden nationalen Stellung die Chance, trotz des Marktumfelds gute bzw. stabile Ergebnisse zu erzielen.
Setzt sich die aktuelle "Engpasswirtschaft" in den kommenden Monaten und Jahren fort, dann werden Unternehmen, die in diesen Engpassbereichen tätig sind, perspektivisch weiter sehr gute Geschäftsaussichten haben. Je größer der Engpass, desto höher die Preissetzungsmacht des Unternehmens. Die Steigerungen von Energiekosten, Materialkosten und Lohnkosten können dann vollständig über das Produkt an den Markt weitergegeben werden. Wie stets gibt es also auch Gewinner der aktuellen Situation.
Fazit : "Cash is King !"
Die Baisse-Phase an den globalen Aktienmärkten wird sich fortsetzen. Aufgrund des deutlichen Zinsanstiegs ergeben sich erstmals seit Jahren wieder echte Alternativen zum Aktienmarkt. Damit führen die Zinsanhebungen zu einem Liquiditätsabzug aus den Aktienmärkten. Teilweise müssen Aktienpositionen liquidiert werden, um an anderer Stelle benötigte Liquidität zu schaffen. Nach Jahren der ungebremsten Liquiditätsversorgung der Aktienmärkte, diktiert der Liquiditätsabzug in den nächsten Monaten die Richtung für die Aktienmärkte. Es gilt "cash is king".
Für Neuinvestments im Aktienmarkt dürfte es weiterhin zu früh sein. Idealerweise erfolgt ein sukzessiver ratierlicher Einstieg in die globalen Aktienmärkte - in schwache Aktienkurse hinein. Dabei sollte bewußt eine langfristige (10 Jahre plus) Investition geplant sein, da kurzfristig weitere Kursverluste drohen. Ferner sollte eine Konzentration auf internationale Topwerte erfolgen, d.h. Unternehmen, die ein gutes internationales Geschäftsmodell haben und eine entsprechend starke Wettbewerbsposition. Dennoch ist zu erwarten, daß gerade diese Toptitel von einem weiteren Liquiditätsabzug aus den Aktienmärkten stark betroffen sind. Hier findet keine qualitative Auslese statt, sondern eine liquiditätsbedingte Veräußerung über die ganze Breite des Aktienmarkts. Logischerweise sind die Toptitel oftmals auch jene Werte mit der höchsten Indexverbreitung und der höchsten Marktkapitalisierung. Dies betrifft insbesonderen die Hightflyer der Vergangenheit - allen voran die großen internationalen Technologietitel.
Für ein Investment in die internationalen Rentenmärkte bieten sich derzeit nur die kurzen Laufzeiten und die Top-Bonitäten an. Auf Basis der aktuellen Rahmenbedingungen dürfte der Euro weiterhin zur Schwäche gegenüber dem US-Dollar tendieren, da die Zinsdifferenz zwischen USA und Europa nach wie vor sehr hoch ist. Im zehnjährigen Laufzeitbereich liegt die aktuelle Renditedifferenz zwischen der deutschen Staatsanleihe und einer US-Staatsanleihe bei in etwa 2 Prozent pro Jahr. Aufgrund der angekündigten Leitzinsanhebungen der Notenbanken muß über alle Laufzeiten mit weiter steigenden Zinsen gerechnet werden. Daher sollten kurze Anlagelaufzeiten gewählt werden, um perspektivisch von den steigenden Zinsen zu profitieren.
Vor dem Hintergrund steigender Zinsen wächst die Gefahr regionaler Finanzkrisen. Der Energienotstand in Europa hat das Potenzial zur krisenhaften Eskalation, sofern ein langanhaltend kalter Winter bevorsteht. In diesem Falle erwartet die Bundesnetzagentur die Rationierung von Gasverbrauch für gewerbliche Industriekunden. Dies hätte einen massiven Wirtschaftseinbruch in Deutschland bzw. in Europa zur Folge. Auch die weitere Eskalation im Ukrainekrieg könnte die europäischen Kapitalmärkte in massive Unruhe versetzen. Aus diesem Grund gilt bis auf Weiteres "cash is king". Derzeit geht es nicht um Inflationsausgleich - aktuell geht es um die Vermeidung von Kapitalverlusten in nahezu allen Anlageklassen. Ein zwischenzeitlicher panikartiger Ausverkauf an den globalen Aktienmärkten wäre eine gute Gelegenheit, um langfristig in die globalen Aktienmärkte zu investieren. Zwischenzeitlich gilt es, sich in Geduld zu üben...
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Quartalsbericht III-2022 - Honorarberatung Bodensee
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