Kapitalmarktausblick für das dritte Quartal 2022
Die befürchteten weiteren Kursrückgänge im zweiten Quartal 2022 sind eingetreten. Vor allem Europa ist mangels autarker Rohstoffversorgung stark betroffen. Für das kommende Winterhalbjahr 2022/2023 zeichnet sich ein Gasnotstand ab und erhöht die Unsicherheiten für die europäische Wirtschaft und die internationalen Kapitalmärkte. Die Energiekrise befeuert weiterhin die Inflation in Europa und zwingt die europäische Notenbank zu Zinsanhebungen. Die Unternehmen reichen die Preissteigerungen zunehmend an die Kunden weiter und verzeichnen dennoch rückläufige Gewinne. Ab dem dritten Quartal 2022 dürfte die europäische Wirtschaftsleistung schrumpfen. Eine Rezession steht vor der Tür. Es droht ein weiteres Quartal rückläufiger Aktienkurse.
Energienotstand in Europa
Die Abhängigkeit der EU und speziell Deutschlands von russischem Gas macht Europa erpressbar. Bis zur Unabhängigkeit von russischem Gas dürften noch viele Monate vergehen. Bis dahin bleiben die Unsicherheiten. Flankierend zur weiteren Entwicklung im Ukraine-Krieg wird Russland die Gaszufuhr nach Europa als politische Waffe einsetzen. Hierbei wird es nur in der höchsten Eskalationsstufe zu einem kompletten Lieferstopp kommen. Vielmehr ist zu erwarten, daß über die Drosselung der Höhe der Gaszufuhr permanenter Druck auf Europa aufrecht erhalten wird, um punktuelle Zugeständnisse zu erzwingen. Dies ist ein Mittel um die europäische Sanktionspolitik zu unterlaufen. Gleichzeitig sorgt die dauerhafte Knappheit zu weiter steigenden bzw. auf hohem Niveau verharrenden Gaspreisen. Die wirtschaftlichen Folgen des Energienotstands kommen in den nächsten Monaten mit voller Wucht auf die Unternehmen und die Verbraucher zu. Die Auswirkungen werden zur Herausforderung für den sozialen Frieden in Europa.
Inflation auf Höchststand
Die Preisinflation in der Eurozone erreicht zuletzt mit 8,1 % das höchste Niveau in der Historie der Eurozone. Allerdings bildet die aktuelle Preisinflation noch gar nicht alle Preiseffekte ab. Die Preisentwicklungen bei den Energie- und Rohstoffpreisen ließen die Großhandels- und Erzeugerpreise im Schnitt zwischen 20 - 30 % steigen. Die Weitergabe dieser Preissteigerungen durch die Unternehmen an ihre Kunden und damit zuletzt auch an den Verbraucher erfolgt etwas zeitversetzt. Daraus folgend dürften die anstehenden Tarifverhandlungen zu deutlich steigenden Löhnen und Gehältern der Arbeitnehmer führen. Die ersten Tarifabschlüsse deuten auf einen Lohnanstieg von über 7 % hin. Zudem steigt ab 01. Oktober 2022 der Mindestlohn in Deutschland auf 12 Euro pro Stunde. Auch das Ende des Enlastungspakets (Tankrabatt, 9-Euro-Ticket) ab 01.09.2022 wirkt auf den Preisauftrieb beim Verbraucher. Insofern besteht für die nächsten Monate weiteres Potential für steigende Preise.
Allerdings erwarten wir für das zweite Halbjahr 2022 das Erreichen des absoluten Höchststands, bevor sich die Inflation im kommenden Jahr 2023 mit ca. 5 % auf einem niedrigeren Niveau fortsetzt. Die Preiseffekte führen bereits jetzt zu einem veränderten Konsumentenverhalten, d.h. der Konsum wird eingeschränkt, Anschaffungen und Investitionen werden zurückgestellt. Dies führt im zweiten Halbjahr zu einer Rezession, die sich in 2023 fortsetzen dürfte. Die Rezessionserwartung lässt sich derzeit bereits bei einigen Rohstoffpreisen ablesen, die teilweise erheblich gesunken sind. Insofern ist für 2022 zu erwarten, daß die Negativfaktoren für die Inflation ihren Höchstwert erreichen und ab kommenden Jahr deutliche Preissteigerungen in Teilbereichen (Löhne u. Gehälter) durch Preisrückgänge in anderen Sektoren (Energie, Rohstoffe) teilweise kompensiert werden. Gleichzeitig dürften sich die Lieferkettenprobleme im Rahmen eines wirtschaftlichen Abschwungs auflösen.
Fortsetzung der Lieferengpässe bis Mitte 2023
Die internationale Abhängigkeit von globalen Lieferketten ist eklatant. Viele Produktionsabläufe unterliegen der Mangelwirtschaft, fehlende Vorprodukte verhindern die Auslieferung der Endprodukte. Einerseits steigt der Auftragseingang - andererseits können weniger Produkte ausgeliefert und abgerechnet werden. Kurzfristig werden die Lagerbestände ausgebaut, um lieferfähig zu bleiben, was die Nachfrage zusätzlich anheizt. Bricht die Nachfrage aufgrund des wirtschaftlichen Rückgangs dann ein, könnten die Preise aktuell knapper Güter wieder deutlich unter Druck geraten.
Die Schwankungsbreite der Waren- und Konsumgütermärkte ist seit Ausbruch der Pandemie deutlich gestiegen. Nach einem Komplettabsturz zu Beginn der Pandemie ist die Nachfrage seit 2021 wieder rasant angestiegen. Beides führte zu hohen Preisausschlägen in beiden Richtungen. Exemplarisch lässt sich das am Rohölpreis ablesen. Im Juni 2020 bestand kurzzeitig ein negativer Rohölpreis für die sofortige Abnahme von Rohöl, derzeit zahlen die Abnehmer 106,59 Euro (Stand: 21.07.2022 11:25 Uhr) für ein Barrel Rohöl der Sorte Brent. Die Preise loteten binnen kurzer Zeit die Tiefst- und Höchstkurse aus. Bei einer Entspannung der Lieferengpässe werden sich die Preise auf einem niedrigeren Niveau wieder einpendeln. Die zu erwartende Rezession wird diese Entspannung beschleunigen.
Rezession "ante portas"
Für Europa und Deutschland stehen die Zeichen im zweiten Halbjahr 2022 auf Rezession, d.h. die Wirtschaftsleistung wird rückläufig sein. Auch für das Gesamtjahr 2023 erwarten wir ein negatives Wirtschaftswachstum. Aufgrund der hohen Unsicherheit und Unwägbarkeiten für die weitere Entwicklung werden Unternehmen ihre Investitionen zurückfahren oder zurückstellen. Steigende Lebenshaltungskosten führen zu Konsumverzicht beim Verbraucher. Die Erwartung schwierigerer Zeiten fördert das Krisensparen in der Bevölkerung. Die steigenden Preise für Importprodukte (Energie, Rohstoffe, Vorprodukte) führen zu einem Wohlstandstransfer in andere Länder. Die Exportchancen für europäische Produkte verbessern sich, aufgrund des deutlich gesunkenen Werts des Euros - allerdings ist in vielen Industrienationen ebenfalls mit sehr geringem Wirtschaftswachstum zu rechnen.
Die europäische Notenbank muß inflationsbedingt die Zinsen anheben und fällt als Stimulant der Wirtschaft aus. Statt der üblichen Zinssenkungen der Notenbank in wirtschaftlich schwierigen Zeiten, wird die Investitionsbereitschaft der Wirtschaft und die Konsumbereitschaft der privaten Haushalte durch steigende Kreditzinsen zusätzlich belastet. Einzig der Staat könnte mit staatlichen Förderprogrammen stützend eingreifen. Allerdings funktioniert das simple Bereitstellen von Kapital in Form von staatlichen Fördermitteln schon länger nicht mehr besonders gut, da der Fachkräftemangel sich massiv auf die zur Verfügung stehenden Kapazitäten auswirkt. Den zur Verfügung gestellten Geldmitteln stehen schlicht zu wenig Firmen für die Umsetzung gegenüber. Beispielhaft lässt sich das im deutschen Handwerk ablesen. Für die benötigten massiven Investitionen in die Nachhaltigkeit des deutschen Gebäudebestands sind schlichtweg viel zu wenig Handwerker und ausgebildete Fachkräfte im Bereich Gebäudedämmung, Heiztechnik, Wärmepumpen, Photovoltaik vorhanden. Der Aufbau neuer Kapazitäten und die Ausbildung von Fachpersonal wird Jahre benötigen. Eine zusätzliche staatliche Förderung würde bis dahin nur die Preise befeuern.
Sinkende Unternehmensgewinne
Die Unternehmensgewinne werden im zweiten Halbjahr 2022 deutlich unter Druck geraten. Während die Gewinne im ersten Halbjahr noch vom sehr guten Vorjahr profitiert haben, werden die kommenden Quartalsergebnisse zunehmend von den sich laufend verschlechternden Rahmenbedingungen geprägt sein. In den Erwartungen der Kapitalmärkte ist dies noch zu wenig berücksichtigt. Die Zahl der Gewinnwarnungen dürfte im dritten Quartal 2022 deutlich zunehmen. Zwar sind die Auftragsbücher oftmals noch voll, allerdings lahmt seit geraumer Zeit der Auftragseingang. Aufgrund der Lieferkettenprobleme ist zudem die Auslieferung fertiger Produkte eingeschränkt, sodaß der Umsatz rückläufig ist. Gestiegene Energie-, Rohstoff-, Material- und Personalkosten können nur zeitversetzt an den Kunden weitergegeben werden. Die rückläufige Nachfrage heizt zudem den Preiswettbewerb unter den Anbietern an. Alle diese Faktoren wirken zu Lasten der Gewinne der Unternehmen.
Das Dilemma der europäischen Zentralbank
In Zeiten hoher Inflation müssen die Notenbanken mit massiven Leitzinsanhebungen die Geldwertstabilität wieder herstellen. Hierzu bedarf es Zinsanhebungen über die Inflationsrate hinaus, damit der Sparer wieder eine Realverzinsung hat. Die Realverzinsung entspricht dem inflationsbereinigten Wertzuwachs. Die aktuelle Inflationsrate von +8,1 % sorgt dafür, daß die Realverzinsung bei einem aktuellen Leitzins von -0,5 % p.a. (Einlagefazilität der EZB, Stand: 21.07.2022, 12:15 Uhr) bei -8,6 % liegt. Die Geldwertstabilität des Euro ist in 2022 keinesfalls gegeben. Um dieser Aufgabe gerecht zu werden, müsste die EZB die Leitzinsen deutlich erhöhen. Desweiteren ist dringend geboten, die Geldmenge zu reduzieren. Die Geldmenge M3 ist per 31.05.2022 um +5,8 % gegenüber Vorjahr gestiegen. Bis dato verfehlt die EZB ihr Mandat zur Wahrung der Geldwertstabilität in jeglicher Hinsicht.
Wir erwarten für 2023 eine Inflationsrate von erneut ca. +5 % p.a., d.h. der Druck auf die Notenbank wird hoch bleiben, die Leitzinsen anzuheben. Verfestigt sich nämlich die Erwartung einer hohen Inflation, dann erhöhen sich die Ausgaben der Marktteilnehmer, um zukünftig steigende Preise zu antizipieren. Ausgaben werden dann vorgezogen, statt zurückgestellt. Die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes beschleunigt sich. Die Inflation befeuert sich selbst.
Die Unabhängigkeit der europäischen Zentralbank (EZB) ist seit längerer Zeit nicht mehr gegeben. Der politische Einfluss auf die EZB hat seit der Bankenkrise 2008 massiv zugenommen. Die EZB finanziert heute die Staatshaushalte südeuropäischer Ländern, wie Frankreich, Spanien, Portugal, Griechenland und Italien. Aufgrund der aktuellen wirtschaftlichen und politischen Probleme in Italien ist die 10-jährige Rendite für italienische Staatsanleihen kurz auf über 4 % p.a. gestiegen. Sofort verkündete die EZB ein "Anti-Fragmentierungs-Programm" (TPI), um in Krisensituationen durch gezielte Käufe europäischer Staatsanleihen das Auseinanderdriften der Renditen europäischer Staatsanleihen zu verhindern. Beispielsweise ermöglicht dieses Programm der EZB den Ankauf von italienischen Staatsanleihen am Markt, um die Zinsen zu senken, welche der italienische Staat seinen Gläubigern zu bezahlen hat. Zum Vergleich - die 10-jährige Rendite der deutschen Staatsanleihe rentierte zeitgleich bei ca. 1,5 % p.a. Die EZB finanziert über derartige Markteingriffe seit geraumer Zeit die Staatsschulden südeuropäischer Länder, um eine Eurokrise 2.0 zu verhindern.
Die Verhinderung politischer Unruhen und sozialer Spannungen in Südeuropa erfordert die Beibehaltung der Niedrigzinspolitik durch die EZB. Dies wiederum befeuert die Inflation in den nordeuropäischen Ländern. Die Zielsetzung des Erhalts der Geldwertstabilität hingegen fordert rasche und deutliche Leitzinsanhebungen durch die EZB. Die Notenbank befindet sich daher in einem schwer lösbaren Dilemma.
Die EZB wird im zweiten Halbjahr 2022 die Leitzinsen moderat anheben. Bis zum Jahresende könnte die Einlagefazilität der EZB von -0,5 % auf +0,5 % und die Hauptrefinanzierungsfazilität der EZB auf 1 % steigen. Dieser Anstieg der Leitzinsen dürfte allerdings zu gering ausfallen, um die Inflation dauerhaft zu bremsen. Die Gefahr besteht, daß sich die Inflation deutlich oberhalb des 2%-Ziels der EZB verstetigt.
Fazit :
Eine typische Baisse-Phase im Aktienmarkt (Zeitraum fallender Aktienkurse) erstreckt sich erfahrungsgemäß über bis zu zwei Jahre. Entsprechend ist davon auszugehen, daß vor allem die europäischen Aktienmärkte noch Abwärtspotential haben. Die vorstehend geschilderten Sonderprobleme Europas sprechen für eine klare Untergewichtung europäischer Aktien im globalen Aktienportfolio. Aus der Kursentwicklung für Aktien im ersten Halbjahr 2022 läßt sich eine Übergewichtung asiatischer Aktien, eine Untergewichtung europäischer Aktien und eine unveränderte Gewichtung amerikanischer Aktien ableiten.
Die derzeitige Notenbankpolitik der EZB spricht weiterhin für Investments in ausländische Währungen. Der US-Dollar hat in den vergangenen zwei Jahren gegenüber dem Euro um ca. 17 % aufgewertet.
Sollte die EZB die Geldwertstabilität für den Euro weiterhin vernachlässigen, d.h. sich weiterhin mit signifikanten Zinsanhebungen zurückhalten, dann besteht weiterhin Aufwertungspotential für ausländische Währungen. Dieser Trend wird zusätzlich dadurch unterstützt, daß in diesen Währungen auch deutliche höhere Zinsen verdient werden können.
Für Investments in Euro-Anleihen bieten sich die Staatsanleihen der Südeuropäer an. Sofern die EZB deren Staatsanleihen zur Vermeidung einer erneuten Eurokrise beliebig am Markt aufkauft, erhält der Anleger eine deutlich höhere Rendite in südeuropäischen Staatsanleihen, ohne das Ausfallrisiko dafür adäquat tragen zu müssen.
Die Börse handelt bekanntlich Zukunft. Vielfach wird dieser Tage von "Zeitenwende" gesprochen. Dennoch wird oftmals versucht, die Zukunft aus der Vergangenheit abzuleiten. Gerade in der Zeitenwende ist dies keine gute Vorgehensweise. In einer zunehmend bipolar geprägten Welt, sind die USA und China als konkurrierende Volkswirtschaften vorrangige Investmentziele. Die Europäer sind derzeit politisch zu schwach, um ihrerseits als "Pol" bezeichnet zu werden. Europa droht zwischen den Fronten zerrieben zu werden. Die europäische Entwicklung wird für zukünftige Investitionen genau im Auge zu behalten sein. Der Ukraine-Krieg hat einige strategische Schwachstellen der Europäer aufgedeckt. Je länger der Konflikt dauert und je mehr die politischen und wirtschaftlichen Verbindungen nach Russland gekappt werden, desto problematischer wird dies für Europa.
Im zweiten Halbjahr 2022 beobachten wir die Entwicklung der Renditen der internationalen Rentenmärkte. Aufgrund der Erwartung einer Rezession gehen wir davon aus, daß die Renditen in vielen Regionen den Höchststand erreichen könnten und im kommenden Jahr mit rückläufigen Inflationsraten wieder fallen werden. Hier entsteht im zweiten Halbjahr 2022 eine Investmentchance. Für Neuinvestments in den globalen Aktienmarkt ist es noch zu früh. Die weiterhin zu erwartenden Gewinnrevisionen der Unternehmen belasten die Aktienkurse, ebenso wie die noch folgenden Zinsanhebungen der Notenbanken. Es drohen auch im dritten Quartal 2022 weitere Kursrückgänge an den globalen Aktienmärkten.
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Quartalsbericht II-2022 - Honorarberatung Bodensee
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